经济学博士财经专栏作者

　　利率平价理论在多大程度上能成立，取决于利差在资本流动性因素中所占的比重。所以，中美利差不应是国内货币政策不可逾越的天花板，我们只有强化而不是放松资本项目管制，在人民币汇率制度和国内金融体制足够完善之前，资本项目放开步伐应慎之又慎。热钱流入和资产价格上涨互为因果，控制了一个就有助于控制另一个，在加强资本管制控制热钱流入的同时，需要对资产价格膨胀保持高度警惕。

　　在上周末的上海“陆家嘴(600663行情,股吧)论坛”上，跨境资本流动成为焦点话题之一。显然，跨境资本流动中的所谓热钱是最需要关注的。很多论者都注意到了，热钱正在加速涌入中国；但较少人注意到，这个现象构成了一个理论悖论，并正在造成越来越多的政策混乱。

　　热钱流入的增量和存量规模之巨令人不安。今年首季，我国外汇储备增加1539亿美元，扣除贸易顺差和外商直接投资，首季入境的不可解释的资金高达851亿美元。去年，这一数字是1170亿美元，也就是说，今年首季流入的热钱已超过去年全年的70%。并且，这个粗略估算很可能还低估了热钱的规模。众所周知，外贸顺差中有虚假申报的结汇，而外商直接投资中也有热钱乔装其中。近日有学者警告说，目前中国承受的“热钱”流入规模（今年可能达到6500亿美元），已超出亚洲金融危机前整个东亚所承受的规模，但中国GDP规模至多只有当年日韩加上东盟GDP规模的四分之一。

　　热钱加速涌入是不难解释的，因为它们能够获得相当可观的无风险收益。就第一季度情况来看，汇率方面，一季度人民币兑美元升值4.1%；利差方面的计算较为复杂，因为中国很难找到与美国相对应的利率，但无论是用当前的一年期央票利率（最近参考收益率为4.0583%）、Shibor（5月9日为4.7047），还是一年期存款利率4.14%，中美利差都在200个基点之上。换言之，第一季度热钱的无风险收益率在4.5％左右。如果今年人民币升值10％，则热钱一年的收入率可达到12％。在金融动荡的当前，这个收益颇有吸引力。